東吳宏觀:美國通脹開始熄火了嗎?

              在連續多月超預期高漲后,2022年7月美國CPI和核心CPI終于雙雙不及預期,9月議息會議加息 75bp的概率下降。不過,各聯儲密切跟蹤的通脹指標顯示潛在的通脹依舊在上行,我們認為還需再連續觀測到至少兩個月通脹的下行,美聯儲才會認可通脹模式的轉變,在此之前美聯儲仍將以非常態的幅度加息,因此仍不能排除年內加息至4%的可能。

              從細項上來看7月通脹數據,汽油價格環比回落抵消了食品和住房租金的上漲,CPI環比增速為零:汽油環比降7.7%(前值+11.2%),食品環比升1.1%(前值+1.0%)。8月第一周汽油價格延續了7月的下跌,而期貨市場預期年內此趨勢將延續,助力CPI逐步放緩的趨勢。

              不過,核心CPI的走勢仍有待觀察,盡管其7月環比增速放緩至0.3%(前值0.6%),但5.9%的同比增速與上月持平。由此可見,年內通脹下行不及市場預期的風險點尚存,我們認為主要有三個:

              首先,住房租金作為美國通脹超預期的最大風險點。7月住房租金同比增幅擴大至5.7%,環比增速回落0.1%至0.5%(圖2)。標普美國房價指數領先住房租金約15個月,以此倒推,2022年8至11月對應2021年5至8月,而彼時標普美國房價指數持續跳升,直到2021年9月上漲動能才減弱(圖3)。因此,住房租金環比動能最早可能在2022年12月才能減弱,而住房市場整體趨勢性的降溫要到2023年年中才能有所體現。

              再者,車輛作為核心商品的重要組成部分(占比CPI近8%),其價格下行趨勢尚不穩定。盡管7月新車價格環比增速回落至0.6%(前值0.7%),二手車價格環比增速回落至-0.4%(前值1.6%)。鑒于芯片供應問題尚未完全緩解,并且受到被壓抑的需求釋放的影響,車輛價格增速的回落尚未形成穩定態勢(圖4)。

              最后,薪資環比增速仍在回升,加劇通脹的粘性。7月美國平均時薪增速回落至5.2%,回落幅度不及我們的預期。盡管制造業、批發貿易等行業工資增速放緩,但是以增幅最大的休閑和酒店業為代表的服務業尚未放緩(圖5-圖6)。而降至3.5%的失業率更是印證了美國經濟尚未放緩,這需要美聯儲進一步采取行動,才能使得經濟“降溫”。

              我們的模型顯示2022年年內核心CPI回落至5%、核心PCE回落至4%均面臨挑戰(圖7)。如此來看,直至2023年末,通脹回歸美聯儲2%的目標難度很大,錨定3%或許更為現實。

              通脹回落還未形成趨勢,尚不能排除美聯儲年內加息至4%的可能性。我們此前的報告參考了當前中性利率的估計(0.3%)和上一輪加息周期(2015-2018年)的經驗,認為只有當實際政策利率回歸到零附近時,本輪加息周期才會結束(圖8)。這意味著若想要年內核心PCE回落至4%附近,美聯儲仍需加息至少150bp,才能將實際政策利率引導至零。

              不過鑒于通脹數據比就業對于美聯儲加息的指引性更強,我們認為9月加息75bp的概率下降。將在美聯儲9月20至21日的議息會議前發布的8月通脹數據至關重要,若屆時通脹持續下降,則可以基本排除9月加息75bp的可能性。為此我們將對美聯儲官員的表態以及8月25-27日杰克遜霍爾會議上鮑威爾講話釋放的信號進行持續的跟蹤。

              至于加息步調何時回歸25bp的常態?7月議息會議上鮑威爾曾表示,在物價漲勢以“令人信服”的方式放緩之前,還會繼續升息。我們認為CPI至少要持續下降3個月,美聯儲才會認可通脹上升模式的轉變,而對加息步調回歸25bp的討論最早要到11月的議息會議。鑒于未來的加息節奏將更多依賴于經濟數據,9月議息會議前公布經濟數據仍有超市場預期的可能,這會讓美聯儲放緩加息的選擇更加困難。

              從債券市場定價來看,美聯儲引導實際利率上升的做法是成功的,7月議息會議以來,10Y美債收益率上升主要受到實際利率上升的帶動(圖9)。

              而參考歷史數據,在美聯儲以利率作為政策目標的時期,10年期美債收益率的高點往往不低于聯邦基金利率的高點,這意味著當前10年期美國國債2.8%的利率水平過低,年內回升至3%的問題不大。

              風險提示:新冠病毒變異導致疫苗失效,確診病例大爆發導致美國經濟重回封鎖;俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動?!矩熑尉庉?常歡】

              來源:東吳證券

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